배경

“미국 국채가 발작했다”는 말이 시장에 돌면 보통 머릿속에 이런 자동완성이 뜬다. 금리 급등 → 위험자산 폭락 → 신흥국부터 터짐 → 코스피도 같이 미끄러짐. 교과서 같은 흐름이다. 그런데 2025~2026 초반 시장을 보면, 그 자동완성이 몇 번이나 어긋난다. 달러는 2025년에 약 10% 가까이 밀려 “2017년 이후 최악”이라는 표현까지 나왔고, 2026년 1월 말엔 달러 인덱스가 4년 저점권까지 내려갔다.

그런데 같은 시간축에서 한국 주식시장은 되레 ‘세계 최강 수익률’ 같은 타이틀을 달았다. 2025년에 코스피가 70%대 상승률로 상위권을 찍었다는 보도들이 이어졌고, 2026년 1월에는 5,000선을 처음 넘기며 신고가를 만들었다. 특히 반도체(삼성전자·SK하이닉스) 같은 AI 관련 업종이 지수를 끌어올렸다는 설명이 반복된다.

이 조합(미 국채 금리 불안 + 달러 약세 + 코스피 강세)은 “탈달러화” 같은 거대한 서사로 한 번에 묶기 쉬운데, 실제로는 더 ‘배관(플럼빙)’ 쪽 이야기다. 달러가 약해지는 이유, 금리가 뛰는 이유, 한국으로 돈이 들어오거나 빠지는 이유가 각각 다르고, 그 셋이 같은 방향으로 움직일 의무가 없다.

국채발작은 금리라는 한 단어로 끝나지 않는다

사람들이 말하는 “국채발작”은 대개 **국채 가격 급락(=금리 급등)**을 뜻한다. 문제는 “금리가 오른다”가 하나의 원인으로만 발생하지 않는다는 점이다. 장기금리는 크게 두 덩어리로 쪼개서 보는 게 정석이다.
첫째, 앞으로의 단기금리(기준금리) 경로에 대한 기대.
둘째, 그 외의 프리미엄—긴 만기를 들고 가는 위험(금리 변동 위험)을 견디는 대가로 투자자가 요구하는 보상, 즉 **텀프리미엄(term premium)**이다.

여기서 ‘발작’이 진짜 무서운 케이스는 “연준이 더 세게 올릴 것 같아서”가 아니다. 시장이 더 불편해하는 건 텀프리미엄이 튀는 장면이다. 그때 금리 급등은 “미래 성장 기대”의 부산물이 아니라 “위험 보상 요구의 증가”일 수 있다. 그리고 그 위험 보상 요구를 자극하는 재료는 꽤 현실적이다.

• 공급(국채 발행) 압력: 2026년 초 미 재무부는 분기 차입 규모(민간이 보유하는 순시장성 차입) 전망치를 내놓으며 2026년 1분기 5,740억달러 차입 등을 공표했다. 이런 규모감 자체가 장기물 수급 이야기를 만들기 쉽다.
• 재정(적자·부채) 경로: 2026년 2월엔 미 재정적자가 2026 회계연도에 1.8~1.9조달러 수준으로 확대될 수 있다는 전망이 보도됐고, 장기적으로 부채비율이 더 올라간다는 경고도 붙었다. 이런 류의 전망이 누적되면 “장기물 더 받기 싫다”는 심리가 텀프리미엄을 건드린다.
• 정책 신뢰(연준 독립성 이슈 등): 2026년 2월 Reuters 설문은 장기금리의 상방 요인으로 ‘인플레이션’뿐 아니라 ‘연준 독립성 우려’ 같은 신뢰 요인을 함께 거론했다.

템포를 한 문장으로 정리하면 이렇다.
금리 급등 = “경기가 좋아서 금리가 오른다”일 수도 있고, “돈 빌릴 사정이 커져서/신뢰가 흔들려서 위험 프리미엄이 붙는다”일 수도 있다. 둘은 겉으로는 같은 ‘금리 상승’이지만, 달러와 주식시장에 주는 충격의 결이 다르다.

달러 약세는 탈달러화보다 먼저 오는 요인이 많다

달러가 약해지는 이유를 “탈달러화”라는 단어 하나로 요약하면, 그건 대개 결과를 원인처럼 쓰는 꼴이 된다. 실제 시장에서는 훨씬 구체적인 트리거가 먼저 작동한다.

가장 흔한 달러 약세의 출발점은 금리(통화정책) 기대의 변화다. 2025년에 달러가 크게 빠진 배경으로는 연준 인하 기대, 주요국과의 금리 격차 축소, 재정 우려, 정치·정책 불확실성이 함께 언급됐다.
2026년 1월 말에는 달러 인덱스가 장중 95대 중반까지 내려가며 4년 저점도 찍었고, 그 하락 요인으로 행정부의 정책 변동성과 연준 독립성 훼손 시도 같은 ‘신뢰’ 변수가 직접 거론됐다.

여기서 재미있는 포인트는 이거다. **“국채 금리가 높은데 달러가 약하다”**는 장면이 생각보다 쉽게 나온다. 이유는 단순하다. 해외 투자자 입장에서 중요한 건 ‘쿠폰 몇 %’가 아니라 환손익까지 합친 총수익이기 때문이다. Reuters가 인용한 시장 참가자 코멘트에는 이런 감각이 노골적으로 담겨 있다. “미국 국채 4% 들고 있어도 달러가 10% 빠지면(환손) 게임이 끝난다”는 식의 논리다.

이때부터 ‘진짜 배관’이 돌아간다. 달러가 흔들리면 투자자는 미국 자산을 당장 던지기보다, 먼저 환헤지를 늘린다. 2026년 2월 Reuters는 글로벌 수탁은행 BNY 고객들이 달러 노출을 2023년 이후 최대 수준으로 헤지하고 있다고 보도했고, “자산을 빼는 게 아니라(=Sell America가 아니라) 헤지로 방어한다”는 뉘앙스를 강조했다.

이게 왜 중요하냐 하면, 헤지는 시장에서 **“달러를 파는 거래”**로 나타나는 경우가 많기 때문이다. 실제로 Bank for International Settlements 보고서(2025년 4월 FX 서베이 해설)는 달러 약세 국면에서 기관투자자들이 포트폴리오의 FX 손실을 제한하려고 **달러를 선물환(outright forwards)으로 파는 ‘사후적 헤지’**를 늘렸고, 이 수요가 선물환 거래 급증의 한 동인이었다고 설명한다.

요약하면 달러 약세의 “진짜 이유”는 대개 이 순서로 움직인다.
정책/금리 기대 변화 + 신뢰 변수 → 달러 흔들림 → 환헤지 확대(달러 매도 증가) → 달러 약세가 더 그럴듯해 보임.
‘탈달러화’는 이 과정의 일부 현상을 이름 붙여 부르는 경우가 많다.

탈달러화는 데이터로 보면 속도가 다르다

“달러가 망한다”는 서사는 클릭을 부른다. 하지만 달러의 지위는 감정이 아니라 네 개의 숫자로 체크하는 게 더 정확하다. **(1) 외환보유액, (2) 결제통화, (3) FX 거래의 피벗, (4) 중앙은행 포트폴리오(특히 금)**이다.

먼저 외환보유액. International Monetary Fund COFER(외환보유액 통화구성) 데이터는 달러 비중이 “갑자기 붕괴”하는 그림이 아니라, 완만한 다변화에 가깝다. 2025년 2분기에는 달러 비중이 57.79%에서 56.32%로 내려갔지만, IMF는 그 하락의 대부분이 “중앙은행이 달러를 팔아서”가 아니라 환율 평가(달러 환산 기준) 효과로 설명된다고 강조했다.
2025년 3분기에도 달러 비중은 56.92%로 ‘소폭’ 움직였다는 요지다.
Reuters 역시 2024년 말 기준 달러 비중이 57.8% 수준에서 큰 변화가 없다는 점을 반복해 보도하면서, 달러 보유량의 안정성을 “유동성(시장 깊이)”와 연결한다.

둘째, 결제통화. SWIFT의 RMB Tracker(2025년 12월판)는 2025년 11월 기준 **글로벌 결제(가치 기준)에서 달러 비중이 46.77%**로 1위임을 보여준다. 유로가 23.83%로 2위다. 같은 자료에서 위안화는 2.94%로 6위다.
유로존 내부 결제를 제외한 “국제 결제”만 따로 보면 달러 비중은 **57.03%**로 더 높아진다.
즉 “탈달러화”가 맞다면 결제부터 급격히 바뀌어야 하는데, 적어도 SWIFT 메시지 기반 결제 통계에서는 달러의 우위가 선명하다.

셋째, FX 거래의 피벗. 글로벌 외환시장은 “누가 더 많이 들고 있나”보다 “누가 거래의 중심에 서 있나”가 지위의 핵심이다. BIS 2025년 트리엔니얼 서베이 예비 결과는 2025년 4월 기준 FX 시장 하루 거래가 9.6조달러까지 늘었고, 달러가 전체 거래의 89.2%에서 ‘한쪽’ 통화로 등장했다고 말한다(두 통화가 한 거래에 같이 등장하니 100%를 넘는 방식의 지표다). 오히려 2022년보다 달러 ‘피벗’ 비중이 커졌다.
이 숫자는 “달러 몰락”과 잘 어울리지 않는다. 달러의 힘은 ‘준비자산’보다 ‘거래의 기본값’에서 더 강하게 나타난다.

넷째, 중앙은행 포트폴리오에서 금. 여기서는 “달러에서 멀어지려는 욕구”가 실제로 드러난다. World Gold Council는 2025년 중앙은행 금 순매입이 863톤으로 역사적으로 높은 수준이라고 집계했다.
Reuters는 중앙은행 설문을 인용해 “향후 5년간 금 비중을 늘리겠다”는 응답이 늘었고, 동시에 달러 비중을 줄일 것이라는 응답도 많았다고 전했다.

다만 이 흐름을 “달러가 끝난다”로 번역하면 과장이다. 금을 더 사는 건 달러를 버린다기보다 “정치·제재 리스크, 포트폴리오 분산”의 성격이 강하기 때문이다. 이 점에서 Financial Times는 위안화의 국제화가 왜 쉽지 않은지(자본통제, 제도적 신뢰, 시장 깊이 등)를 짚으며, 준비자산에서 위안화 비중이 여전히 작다는 숫자(달러 약 57%, 위안화 약 1~2%대)를 함께 제시한다.

결론적으로 “탈달러화”는 (A) 일부 국가·기관의 분산 행동으로는 관측되지만, (B) 글로벌 결제·거래의 기본값이 바뀌는 사건으로는 아직 멀다. 시장에서 동시에 일어나는 건 “달러의 멸망”이 아니라 “달러 노출 관리(헤지)의 대중화” 쪽이다.

왜 코스피는 오를 수 있었나

이제 질문의 핵심으로 돌아온다. “미 국채가 흔들리는데 코스피가 왜 오르냐”는 의문은 사실 “한국은 왜 예외냐”가 아니라 “주식은 무엇을 먹고 사느냐”로 바꾸면 답이 빨라진다. 주식은 결국 **이익(earnings)**을 먹고 산다. 금리는 그 이익을 현재가치로 할인하는 도구고, 환율은 그 이익의 원천(수출·달러매출 구조)을 바꾼다. 이 셋의 조합에서 한국은 특이한 지점을 갖고 있다.

첫째, 코스피의 상승 동력이 “거시”만이 아니라 “업종”이었다. 2025년 코스피 급등을 설명하는 기사들은 거의 예외 없이 AI 투자 붐과 반도체(특히 메모리·데이터센터 수요)를 전면에 둔다. 2026년 1월 27일 Reuters도 관세 리스크 같은 뉴스에도 불구하고 코스피가 급등한 이유를 AI 테크 랠리(삼성전자·SK하이닉스)로 연결했다.
이런 장에서는 미국 장기금리가 하루 이틀 튄다고 해서, 한국 대표 업종의 이익 기대가 바로 꺾이지 않는다. 오히려 “조정 나오면 담자”가 훨씬 자연스러운 반응이 된다. 실제로 같은 Reuters 기사에서 Kiwoom Securities 애널리스트의 “dip을 매수 기회로 본 투자자” 발언이 그대로 나온다.

둘째, 달러 약세(또는 달러 변동성 확대)가 곧바로 한국 주식 약세로 이어지지 않는다. 오히려 ‘달러 노출을 줄이려는 글로벌 헤지’가 커질수록, 자금은 미국 밖 자산으로 분산되며 아시아 주식에 우호적인 바람이 불 수 있다. Reuters는 2025년 아시아 주식 랠리의 배경으로 달러 약세가 아시아 자산에 도움이 될 수 있다는 시각을 함께 실은 바 있다.
또 BIS는 달러가 약해질 때 기관들이 달러 노출을 헤지하면서 선물환 거래가 늘었다고 설명했고, BNY는 2026년 초 달러 헤지가 크게 늘었다고 말한다. “미국을 떠나는” 게 아니라 “미국을 들고 있으면서 달러를 팔아 방어하는” 선택지가 커진다는 뜻이다.
이때 한국 주식은 ‘분산 포트폴리오’의 후보가 될 수 있다.

셋째, “원화가 약한데도 코스피가 오른다”는 장면 자체가 한국에는 꽤 자연스럽다. 한국은 수출 비중이 높고, 지수 비중 상위에 달러 매출이 큰 기업이 많다. 원화 약세는 단기적으로 수익성에 유리하게 작용할 수 있다(물론 원재료·에너지 수입 비용 같은 반대편도 있으니 업종별로 갈린다). 2026년 1월 27일에도 코스피 급등과 동시에 원/달러 환율은 오히려 달러 강세 방향으로 움직였다는 문장이 Reuters와 연합뉴스 기사에 같이 있다.

넷째, 한국의 환율은 “달러 인덱스”만으로 설명이 안 되는 국면이 있었다. Bank of Korea는 2026년 1월 공개한 블로그에서 2025년 한국의 경상수지 흑자(1~11월 1,018억달러)에도 불구하고, 거주자의 해외증권투자(같은 기간 1,294억달러) 등이 커지면서 달러 수급 불균형이 심해졌다고 분석했다. 특히 2025년 10~11월에 해외 주식 투자 유출이 약 300억달러 규모로 “전례 없는” 수준이었다고 적었다.
즉, 달러가 글로벌로 약해지는 와중에도 한국에서는 “사려는 달러 수요”가 별도로 세게 존재할 수 있었고, 그래서 원화는 달러 인덱스와 다르게 움직일 여지가 있었다.

다섯째, 자금 흐름의 질이 달라졌다. 한국은 “주식으로 들어오는 돈”만 있는 시장이 아니라 “채권으로 들어오는 돈”이 커질 수 있는 구조 변곡점이 잡혀 있다. 한국 국채의 FTSE Russell 세계국채지수(WGBI) 편입이 2026년 4월부터 11월까지 단계적으로 진행된다는 일정이 공표됐고, 이는 원화와 금융시장에 중장기적으로 우호적 요인으로 인식돼 왔다.
Reuters는 과거 편입 결정 당시 “수십조 원 규모의 자금 유입 가능성”과 ‘코리아 디스카운트’ 완화 기대를 함께 언급했다.

마지막으로, 외국인 수급은 날짜를 잘라 보면 흔들리지만(12월 순매수, 1월 차익실현 등), 상승장에서는 “외국인 = 영원한 매수”가 아니라 “변동성을 흡수하는 축”으로 움직이기도 한다. 한국은행 자료를 인용한 보도에 따르면 2025년 12월 외국인은 한국 주식을 순매수로 전환했고, 같은 달 채권도 순매수했다.
그리고 2026년 1월엔 주식은 소폭 순매도로 돌아섰다는 보도도 있다.
즉 “국채 불안 → 외국인 철수 → 코스피 폭락” 같은 단선 흐름보다는, 업종 이익과 환헤지/채권 인덱스 이벤트가 섞여 “사고팔고를 반복하면서도 지수는 올라가는” 장이 만들어질 수 있다.

앞으로의 체크포인트

이 조합이 계속 유지되려면, 핵심은 두 개다. 미국 장기금리 상승이 ‘성장형’인지 ‘신뢰/공급형’인지, 그리고 달러 약세가 ‘완만한 약달러 + 헤지 확대’인지 ‘급락형 신뢰 쇼크’인지다.

미국 장기금리 쪽에서는 (1) 재정 전망과 국채 발행 경로, (2) 장기물 수급, (3) 연준의 대차대조표 운영과 신뢰 이슈가 계속 장기물 텀프리미엄을 건드릴 수 있다. 미 재무부의 환불(refunding) 가이던스와 향후 발행 증가 기대가 커질 때마다 수익률곡선이 가팔라지는 반응(장기물 기피)이 나올 수 있다는 점은 Reuters가 이미 짚었다.

달러 쪽에서는 “약달러가 좋은 약달러인지”를 봐야 한다. 행정부가 약달러를 사실상 용인하거나 ‘자연스러운 수준’이라고 말하는 발언이 나오면, 시장은 금리만이 아니라 ‘정책 톤’을 달러 가격에 집어넣는다.
다만 달러가 약해지는 속도가 너무 빠르면, 그때는 신흥국·아시아에도 좋은 그림만 나오지 않는다. 달러 약세의 이유가 “신뢰 프리미엄(미국 리스크 프리미엄) 확대”라면 변동성이 커지고 금융여건이 빡빡해질 수 있다는 경고 역시 같은 Reuters 기사 안에 있다.

한국 쪽에서는 세 가지 숫자가 중요하다.
첫째, 거주자 해외투자 흐름(달러 수요)이 얼마나 완화되는지—한국은행은 이 흐름이 원화에 구조적 압력을 만든다고 구체적으로 적었다.
둘째, WGBI 편입 진행이 채권 수급과 원화에 실제로 어떤 완충을 주는지.
셋째, 지수 상승의 엔진(반도체·AI 업황)이 “이익으로 확인”되는지다. 2026년 1월 코스피 급등을 만든 재료가 업종 이익 기대였다는 점을 떠올리면, 결국 마지막은 실적이다.

이 모든 걸 한 문장으로 묶으면 이렇다.
코스피가 미 국채 ‘발작’ 와중에 오르는 장면은, 달러 패권이 무너져서라기보다 “달러 노출을 줄이려는 헤지와 분산”이 커지고, 동시에 한국의 업종 이익 엔진이 돌아가며, 한국 내부의 달러 수급(해외투자) 요인이 원화·주식의 조합을 독특하게 만들었기 때문에 가능한 장면이다.

Reference list

• Reuters, “Stocks rise to record on earnings optimism, dollar hits four-year low” (달러지수 95.566 저점, 정책 불확실성 언급).
• Reuters, “Dollar sinks to four-year low, Trump brushes off the decline” (달러 하락과 신뢰/헤지 논리 인용).
• Reuters, “Dire year for dollar has little light at end of tunnel in 2026” (2025년 달러 약세 요인 정리).
• Bank for International Settlements, “OTC foreign exchange turnover in April 2025” 및 보도자료(달러 89.2%, 9.6조달러/일, 달러 선물환 헤지 설명).
• SWIFT, “RMB Tracker December 2025”(글로벌 결제 통화 비중: USD 46.77%, CNY 2.94% 등).
• International Monetary Fund, COFER Data Brief(2025Q2·2025Q3 달러 비중과 환율 평가효과 설명) 및 IMF 블로그.
• World Gold Council, “Gold Demand Trends: Q4 and Full Year 2025” 및 보도자료(중앙은행 금 매입 863t).
• Reuters, “Central banks favour gold over dollar for reserves, WGC survey” (중앙은행 설문: 금↑, 달러↓ 기대 확산).
• Reuters, “BNY clients hedge dollar exposure by most since 2023” (달러 헤지 확대).
• Reuters, “South Korea’s KOSPI posts sharpest rise in 3 weeks…” (2026-01-27 코스피 급등, 반도체·AI 드라이버, 원화 동향).
• Reuters, “Asian stocks set for strongest annual jump in eight years on AI bets” (2025년 코스피 급등 및 AI 테마).
• Bank of Korea, 블로그 “Why Is the KRW Weakening…”(경상수지 흑자에도 해외투자 유출로 수급 불균형).
• Reuters, “Korea’s fight for FX stability undermined by its Wall Street mania” (한국 개인 해외주식 투자와 원화 약세 압력).
• 한국 기획재정부, “Korea’s Inclusion in the FTSE Russell World Government Bond Index…”(2026년 4~11월 단계적 편입 일정).
• Reuters, “Korean inclusion in FTSE Russell bond index seen shoring up local markets” (WGBI 편입 기대 효과, 코리아 디스카운트 언급).
• Financial Times, “What must happen for the world to stack RMB” (위안화 국제화의 제약과 달러 지위 비교).